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  • 河北十一选五遗漏top:同程艺龙(0780.HK):投资中的蓦然回首与灯火阑珊

    2018年11月15日 16:58
    来源: 格隆汇
    编辑:东方财富网

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    河北11选五遗漏前三组 www.jilpm.com   11月13日,被称为“香港OTA第一股”或“小程序第一股”的同程艺龙,终于正式公布了全球发售计划,招股期为11月14日-11月19日中午,豪华保荐人团队“群星璀璨”——摩根士丹利、摩根大通(远东)及招商国际,它们今年把小米、美团、平安好医生、歌礼生物还有信达生物成功保荐到港交所上市,对新经济公司已是“了如指掌”。

      此前有市场传闻,同程艺龙缩减了募资额度也下调了估值,到今天也最终揭牌了。同程艺龙的招股价区间为每股9.75-12.65港元,全球发售股份数约为1.44亿股,募资金额介乎14-18亿港元,而全球发售股份数量约占完成后经扩大总股本的7%,即公司完成全球发售后的总市值介乎200亿港元-260亿港元。

      在2018年IPO的新经济公司中,从财务表现角度判断,同程艺龙绝对能称得上是2018年最好的赴港上市新经济公司,也是难得盈利的互联网公司。而2018年6月份就已经递表的同程艺龙,绝对想不到,短短的半年时间内,市场环境会发生如此大的变化。

      但是对优秀企业家来说又如何呢?正如雷军在乌镇世界互联网大会接受媒体访谈时,不经意表述过这样一个观点,对于企业来说,从来没有所谓的最好的上市时机,结合早些年雷军说过类似的话,便可知其答案,应该选择(企业)“在业务比较舒服的时候IPO”才是对的选择,所以小米这样做了,同程艺龙也是这样。

      同程艺龙在上市前的两个阶段,即合并前已经各自取得多年的高速复合增长,合并后更释放出重组潜力,业绩进一步巩固,活跃用户和付费用户快速增长,净利润与现金流皆为正且高,加上账上的充足现金。由此判断,同程艺龙在此时坚持上市肯定不是急于融资,是希望借助资本市场的平台,提升品牌价值和推动公司快速发展,在宏观经济不明朗下出现的危与机并存特殊经济环境,追求逆向增长,持续提升行业市场占有率,从而实现弯道超车。所有的“隐忍”,更像是为在此时大干一??!

      同程艺龙的投资逻辑和核心价值

      (1)核心业务增速领跑行业,盈利能力稳步提升

      同程艺龙的收入主要来自交通票务及住宿预订两大核心业务。据招股书,2015-2017年同程艺龙两项核心业务同比增速位居行业第一。据招股书数据,2018 年上半年同程艺龙交通票务合并交易额为 472.3 亿元(人民币,单位下同),合并住宿预订交易额为 107.3 亿元。截至 2018 年 6 月 30 日,同程及艺龙合并后总体收入为 28.3 亿元。2015-2017 年,艺龙收入由 10.26 亿元增至 25.19 亿元,CAGR 为56.7%,同程(在线业务)收入由 5.81 亿元增至 27.08 亿元,CAGR 为116.0%。

      随着在线旅游行业不断地整合兼并,OTA市场已从高投入扩张追求GMV转向盈利。而在合并前,同程、艺龙均已于 2017 年实现盈利,并且在今年上半年完成合并后继续保持盈利快速增长的态势。截至2018 年上半年,仅半年时间,同程艺龙总计实现净利润8.45 亿元(经调整净利润为6.35亿元,剔除优先股公允价值变动等非经常性损益的影响)。

      从盈利水平来看,毛利及毛利率在稳步提升。2018 年上半年,(经扩大集团备考财务信息表显示)同程艺龙实现毛利 20.44 亿元,毛利率 72.2%。2015-2017年,艺龙毛利由 3.86 亿元增至 17.07 亿元,毛利率由 37.7%增至 67.8%,同期,同程在线业务毛利由 3.52 亿元增至 18.49 亿元,毛利率由 60.6%增至 68.3%。

      在现金流方面,2017年艺龙取得约人民币7.19亿的经营活动现金流,对比过往两年首次实现转正,同程在线经营现金流在2015年至2017年的经营活动现金流分别为人民币9.05亿、3.72亿及13.03亿,三年为正,且2017年创下三年新高。 合并后,截至2018年6月30日,同程艺龙录得经营现金流为10.66亿,同时,期末账上现金为23.26亿。截止2018年9月30日,同程艺龙现金及短期投资超过44亿。

      综上,上市前的同程艺龙无论从收入及利润、毛利或毛利率、现金流方面,皆取得了非常不错的表现,单从营收增长速度来判断,同程艺龙要比OTA行业龙头携程要好得多。从财务表现上来看,是港股市场难得一见的同时取得盈利及现金流为正值,营收、毛利及毛利率持续提升并保持良好增长势头的互联网企业。

      (2)背靠腾讯生态,获得两大流量入口,更把握住小程序的风口红利

      在当前赢者通吃的互联网时代,每个主流玩家的背后都有巨头的身影,OTA也不例外。腾讯以24.92%的股份,力压携程,成为同程艺龙的最大股东,并实现了双方利益的深度绑定。

      一方面,同程艺龙坐拥腾讯手机QQ及微信两大全民级应用的流量入口,实现大规模流量低成本持续地输入,并且借助微信小程序及社交场景实现用户高触达及高转化;另一方面,腾讯本身作为流量生产方,凭借同程艺龙这样立足于交通票务及酒店预订垂直020领域的领先企业,来实现流量的转化、粘性提升并结合微信小程序基础设施来完成连接线下的战略。

      其中,同程与艺龙先后于2014年4月、2016年6月入驻微信钱包,持续把握着“火车票机票”和“酒店”的独家入口。截至2018年上半年及2018年第三季度,同程艺龙的合并MAU分别达到1.60亿及2.06亿,2017年的合并平均月活跃用户则为1.21亿,MAU在2015-2017的CAGR达16.9%,而在2018年的前三季度增幅约为70%。

      付费用户方面,截至2018年上半年及2018年第三季度,同程艺龙的合并平均月付费用户达到1,750万及2,260万,而2017年的合并平均月付费用户则为1,560万,2018年前三季度的增幅约为45%。

      2015年-2017年及2018年上半年,同程艺龙用户的复购订单交易额分别占同程及艺龙交易额的39.1%、50.3%、64.7%及75.3%。显示其用户粘性及用户留存度在持续提高。

      由全网小程序权威指数平台:阿拉丁统计,同程艺龙的小程序“同程艺龙酒店机票火车”在2018年9月、10月连续在全网排名第一,力压美团外卖、拼多多、跳一跳等现象级“网红”小程序。

      (图片来源:阿拉丁发布月度报告《中国小程序行业发展研究报告》)

      利用微信强大的社交网络功能来吸引及转化更多的微信用户。例如,同程艺龙近期在基于微信小程序启动营销活动,微信用户若能邀请足够数量的微信朋友加入同程艺龙平台,则可获得折扣。

      相比流量支持,供应商网络及关系同样重要,这也是多年来 Google 数次尝试 OTA 领域却没有成功的原因。据招股书,2018年上半年同程艺龙合计与138600家旅游服务供应商进行交易。在酒店住宿端,在线平台目前覆盖全国380多个城市的约390000家酒店及非标化住宿选择及海外50000多个目的地约790000家酒店及非标住宿。在交通票务方面,公司销售几乎所有中国航空公司及主要国际航空公司的机票,截至2018年6月30日,公司机票供应商包括421家航空公司及342个机票代理,覆盖中国超过6090条国内航线及超过226个机场以及国外超过714500条国际行业及超过2400个目的地。

      (3)技术和数据为发展核心驱动力,ITA的先行者

      作为科技驱动型公司,同程艺龙优先发展信息技术,并借助其大数据及人工智能技术,更好地了解用户偏好和行为,向用户提供定制化产品及服务,赋予旅游服务供货商行业洞见并强化同程艺龙对旅游服务供货商的价值定位。截至2018年中期,公司共有成员6070名,其中来自IT部门的成员合计1898名,占到总成员比例31.3%,实证这是一家科技驱动型、产品创新型的公司,科学技术永远是第一生产力,智慧型的“聪明公司”才是未来全球领先公司标签。

      自动化是公司信息技术的一大重心,使其能与供应商建立直连关系,旅游服务供应商可将其自有系统整合至其平台,以管理定价及存货并实时确认预订情况。2018年中期,通过直连自动执行的交易占同程艺龙的合并机票订单及住宿间夜分别高达94%、75%。

      根据招股书所述,其IPO募资用途中将计划使用30%比例用于在未来2-3年提升公司整体科技水平,其中重点在于大数据及人工智能方向。

      跟募资用途一致,同程艺龙计划将研发活动侧重于优化人工智能技术。通过利用人工智能技术,将继续为用户提供个性化的旅行解决方案,并在整个旅程中引入虚拟个人助理功能,让旅行变得更加轻松愉快。同程艺龙未来将把行业角色定位由OTA升级为ITA,这在业内属于先行者。

      (4)行业集中度持续提升,并购整合或强强联合是未来趋势

      同程艺龙所处的OTA行业具有明显的垄断属性,且存在很强的边际规模成本递减效应。市占率高的OTA企业逐步兼并市占率低的企业,最后呈现寡头垄断的竞争形势。当前,国内OTA呈现以携程、同程艺龙、美团、飞猪等为主要代表企业的“多强鼎立”格局,且出现逐步分化趋势,同程艺龙加速追赶明显。

      同程及艺龙作为行业的领先者,两者的合并加速了行业内部资源的重组,并快速提升自身的市占率。

      根据艾瑞咨询提供的数据显示,按2017年交易额计算,中国四大OTA分别占中国在线旅游市场的35.6%、14.2%、9.8%及4.4%,其中,同程艺龙以9.8%的市场份额位列第三。虽然招股书并没有指出前一二是谁,但熟悉行业格局的投资很轻易会找到,分别是携程及飞猪,若进一步考虑飞猪的OTA模式跟携程、同程艺龙是有显著差别,简单来说就是即相同的GMV下变现率会较后两者低,换言之,把变现率也考虑进去,同程艺龙排名也许跟第二名是难分高低的,这就是当下同程艺龙“真实”的市场地位。

      以国外的在线旅游巨头企业Booking(原名Priceline)为例,其从2004年便开始展开大规模的全球性投资并购,逐步扩张全球OTA市场份额,目前公司旗下有6大品牌,过去十几年的快速发展主要得益于其收购的Booking和Agoda带来的欧亚两洲的酒店预订模式平稳且丰厚的佣金增长。以其为标杆,国内OTA巨头有望依靠资本走向全球,一方面,通过横向兼并来快速扩大市场份额,巩固龙头地位;另一方面,不断深挖产业纵深,整合产业链上下游资源。

      而BOOKING的成功主要归功于三个方面:其一,成本领先。C2B模式减少交易环节,降低双方的交易成本,使得其平稳地渡过互联网泡沫期;其二,并购扩张加速外延式成长。收购booking.com后,实现对欧洲市场的控制,后续通过对Kayak(元搜索)、Opentable(餐饮预订)等多个细分领域公司,延伸服务链条并增加附加值,市占率得以迅速扩大。

      同程艺龙本次IPO募资用途中计划使用30%比例用于与公司整体策略一致的潜在收购、投资、合资经营及合伙经营等机遇,具体指:收购辅成现有产品及服务种类的OTA;在不同旅游领域的服务供应商进行非控股(或财务)投资;对拥有强大大数据及人工智能公司进行战略投资或与其合作以进一步改善用户及旅游服务供应商的服务。

      那些投资中出现的变与不变的因素

      (1)经济是波动的,但行业发展大趋势是不变的。

      旅游消费的需求,会随着人均收入的增长而产生爆发性的增长,2017年中国的人均GDP已超8800美元,由国家旅游局公布的数据显示,2017年国内旅游市场为50亿人次,国内旅游收入为4.57万亿元,其中,2017年中国人均出游达3.7次,出境游1.29亿人次,“吃喝玩乐”中的旅游和文化娱乐已升级为国民消费的重要部分。如果投资者相信我国人均GDP将会持续上升,那么就不用质疑,国民旅游消费支出也会长期增长。

      (图片来源:公开招股书)

      而且,同程艺龙的发展策略专注在非一线城市的在线旅游客户的开发,将长期受益于非一线城市的在线旅游的渗透率的提升,低线城市的渗透率普遍约在20%,而在低线城市腾讯的两大社交应用微信和QQ拥有大量的活跃用户,(按招股书提供的数据)2017年中国在线旅游的整体渗透率约为31.5%,这一数字仍较以PC端为在线旅游流量来源的发达国家的45%偏低,至2022年我国在线旅游的渗透率有望上升至45.7%,因而市场规模保持16%的复合增长率。我们认为在移动互联的时代,每个成年人都几乎至少拥有一台快速联网的移动终端,所以成熟国家45%的渗透率仍有望持续突破,而最终70%-80%的渗透率也并非天荒夜谈,移动互联时代下OTA最终的市场潜力比我们大多数人看到的还会走得远,而且肯定超太多。

      (图片来源:公开招股书)

      (2)旅游消费支出并非可选支出,日渐具备“刚性”。

      旅游已变为日常消费支出或家庭支出的一部分,人均收入在提升的同时,旅游消费支出占比也日渐提升,从另一个侧面说明了,旅游的支出比其他消费项增长得更快。我们也看到了,在那些成熟的发达国家或经济体中,旅游消费占比长期保持在较高比例,在较低比例时,国内游更为活跃。

      从心理学的角度来解释,消费在某种程度上具有不可逆性,即消费的“棘轮效应”,人的消费习惯形成之后有不可逆性,即易于向上调整,而难于向下调整;同时,消费还具有传递性,高收入群体的消费倾向会逐渐成为全社会的平均消费倾向,这些“心理因素”都是支撑消费行业能够实现穿越周期增长的核心原因,而我们认为旅游消费并非可选性消费,在人均收入超过某个临界后,旅游消费成为了每个人的标配,所以在中国的OTA行业将跟随旅游行业,更多将逐渐呈现出非周期性,稳健低波成长,长期持续成长将为主旋律。

      特别对于国内游来说,较其他类型旅游更具“刚性”及消费频率高,出境游或境外游可能会随经济波动后影响,根据美国等成熟国家的经验,实际并无想象中巨大,长期稳步上升的特征非常明显。就算遭遇席卷全球的次贷金融?;?,也仅影响往后一年的旅游消费支出,次年随即恢复,所以,韧性极强。

      (数据来源:U.S。 Department of Commerce, National Travel and Tourism Office)

      回归到同程艺龙的用户结构上,艾瑞咨询的数据显示,约70%的用户处于19-35岁年龄段,该人群较其他年龄段更愿意在旅游支出及购买优质的个性化定制产品??梢栽ぜ氖?,伴随着这些核心年轻用户群的成长,其购买力将与日俱增,同程艺龙若能保持用户粘性及用户留存,开发创新产品及服务吸引客户,将长期受惠于核心客户的生命周期。

      (3)OTA行业的投资本质是什么?竞争的本质又是什么?

      通过研究全球知名的OTA,我们发现,稳定成熟的OTA能够持续创造大量的现金流,虽类似较高速公路或公共事业性质公司,但发展模式表现得更“轻”,基于此,为进一步扩张来获取流量及GMV,会持续采取并购活动来消耗持续产生且日渐累积的现金,等于好的投资能力,对行业的深刻洞察能力,是保持OTA核心竞争力的关键,有会赚钱的能力,也要有会花钱买东西或布局的能力,更需要整体协调整合,控制成本和最终提高效率的深厚管理能力。

      如果理解了OTA的投资属性,就能很容易理解到,OTA之间比较的是谁能更轻松更快速的获取流量,并且通过低获客成本、低营销费用,或整体效率的协调及提升,来挤出盈利,若遭遇强烈的对抗性竞争,高营销费用和低佣金水平,将严重影响OTA的盈利及现金流状况。

      基于此认识,我们看到同程艺龙所选择的非一线城市战略+主要依托于腾讯生态来获取流量的小程序战略,无疑有利于在保守估计的未来3年内,比同行更轻松更快速的获取流量,并且通过低获客成本、低营销费用,从而实现活跃用户、付费用户及GMV的持续增长,最终导致盈利及经营现金流的持续获得,取得预期经营业绩增长的确定性非常高,能见度会较同行要好。

      (4)由OTA转变为ITA的趋势不可逆转,技术+数据+创新是智慧型服务公司的最终发展潜力

      积极拥抱人工智能与大数据,几乎已经成为所有互联网公司的一致共识,同程艺龙在行业中率先提出自己的定位要配合互联网或科技趋势的变化而有所转变,其认为要从过去被动地位OTA(online travel agency)升级为居主动服务地位的ITA(intelligent travel assistant),由代理服务商的身份定位,通过消费场景及产品、模式创新的升级变换为人工智能助手,过往是被动执行,未来是主动建议及联动、整体解决方案配套执行。

      “技术+数据”解决的是如何快速精准地根据用户使用习惯提供一站式全方位的产品服务,解决的是获取流量后如何导流的问题,归根到底属于产品创新范畴,而模式的创新是指如何实现“OTA+X”来快速及持续获取新流量,比如说当下流行的各种场景:“OTA+社交”、“OTA+游戏”、“OTA+分享”、“OTA+AI”等。

      ITA可能沿着“衣食住行”延伸就演变成生活类的智能助手ILA(intelligent life assistant),这就是美团在做的事,而继续延伸的就是钢铁侠所做的事,比如像“贾维斯”(Jarvis)和“星期五”(Friday)系统,ITA最终就升级为IEA(intelligent everything assistant),智慧型公司也就是技术、数据和创新所带来的跨界,令其所坐拥的市场空间突破了本行业所带来的限制性和边界。

      众里寻她千百度

      无疑,宏观经济是波动的、市场情绪和资金面是变动的、市场给出的估值是变动的,国际上的大国间的政经关系也是变幻莫测,有时变差,但有时也会变好,这些看似规律但实质纯属随机碰运气,但是如果我们更愿意相信一些更长期的因素,确定性便会徒然提高,在我们眼中属于变化中的“不变”部分。

      比如说,我们相信中国人均GDP会持续提高,旅游消费支出占比会在家庭消费支出中长期维持较高比例,整体旅游市场的规?;嵛榷ㄉ仙?,中国地区(特别是非一线城市)在线旅游的渗透率会持续提升,全球成熟国家该渗透率会突破历史新高。

      比如说,我们相信腾讯生态圈及微信的流量入口依然巨大,微信在未来3年内在国民社交应用的地位依然不可动摇,接近11亿的全球月活用户对于同程艺龙2亿月活及2260万付费用户依然存在很大拉动作用,同程艺龙所掌握的年轻用户群的购买支付能力会成长起来,那么就等于我们承认其GMV还远没摸到“天花板”,按此所述,流量入口、付费用户及GMV等潜在等变化方向是确定的。

      又比如说,我们相信人工智能时代即将到来,由OTA转变为ITA的趋势不可逆转,技术+数据+创新才是智慧型服务公司的最终发展潜力。

      目前大的资本市场环境虽然不好,但港股市场投资者对于优质标的的热情从来就没有减少,他们更需要好的新经济标的企业,特别是有深厚盈利基础的、有业绩保障的新经济公司,为港股市场注入新鲜的血液,港股市场目前的“挤泡沫”阶段已经非常接近尾声,如今正是积极寻找机会的时候,投资中经?;崾苣切┍涠囊蛩厮锤疵曰蠛透扇?,所以最终才会反复错过那些摆在面前的好公司,寻寻觅觅,寻它千百度,切莫因灯火阑珊,等到蓦然回首才醒悟错过伊人。

    (文章来源:格隆汇)

    (责任编辑:DF386)

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